16 de julio de 2026 Teh Economist

IMAGINA UNA CIUDAD que, tras años de sequía, inunda un valle fluvial y lo convierte en un vasto embalse. En la década siguiente, las casas se extienden por laderas antes áridas, se levantan fábricas donde ahora fluye el agua libremente y los agricultores intercambian sus pozos por canales de riego. Pronto, la ciudad se construye alrededor de abundante agua. Luego llega un nuevo alcalde—un NIMBY irritable que considera toda la extensión como un estorbo. ¿Qué debe hacer el alcalde?

Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Reserva Federal se enfrenta a un dilema similar. Durante la crisis financiera global de 2007-09, la Fed comenzó primero a comprar valores respaldados por hipotecas para estabilizar el mercado inmobiliario, y más tarde bonos del Tesoro a largo plazo para estimular la economía en general, una política conocida como flexibilización cuantitativa (QE). Tres rondas de QE entre 2009 y 2014, y luego otra durante la pandemia de covid-19 en 2020, han inflado el balance de la Fed hasta 6,7 billones de dólares, o casi el 21% del PIB. Los bonos del Tesoro representan aproximadamente dos tercios de sus participaciones. Siempre desconfiado de la expansión en los bancos centrales, el señor Warsh se enfureció el año pasado diciendo que esto era "un indicador del creciente sello de la Fed sobre la economía".

En busca de una línea de flotación más baja, el señor Warsh ha reunido un grupo de trabajo de ingenieros: Karen Dynan de la Universidad de Harvard, Raghuram Rajan, exdirector del banco central de la India, y Jeremy Stein, exgobernador de la Fed. ¿Se puede realizar la tarea de forma segura?

Hay varias objeciones al gran balance de la Fed. Si la QE funciona como herramienta de estímulo macroeconómico —una cuestión que los economistas aún debaten—, lo hace distorsionando el mercado de deuda a largo plazo. Si la intervención dura, también lo hará la distorsión. Mantener bonos a largo plazo también ha resultado costoso durante un periodo en el que los tipos de interés han subido. La Fed paga a los bancos comerciales un tipo de interés variable sobre el dinero electrónico que crea para comprar bonos, conocidos como "reservas", que son un pasivo en su balance. Sin embargo, los rendimientos que la Fed obtiene de sus bonos están fijados cuando se compran—durante la pandemia, a niveles ultra bajos.

Sin embargo, la principal preocupación del señor Warsh es la institucional. Aunque la Fed compra bonos gubernamentales en mercados secundarios en lugar de directamente del Tesoro, poseer billones de dólares puede seguir haciendo que parezca la hucha del Tío Sam. Por ahora, señala Darrell Duffie de la Universidad de Stanford, "estas críticas son principalmente sobre percepciones"—más un horror que una amenaza.

Para limitar el riesgo de que, en palabras del señor Duffie, las percepciones "algún día se hagan realidad", el balance debe reducirse. Los activos no pueden disminuir a menos que los pasivos también lo hagan, así que la cuestión es cuánto espacio hay al otro lado del libro mayor. La moneda en circulación representa aproximadamente 2.500 millones de dólares de los pasivos de la Fed y no puede reducirse. La cuenta de depósito del Tesoro en la Fed añade otros 800.000 millones de dólares aproximadamente y puede ofrecer cierto margen de margen. El mayor pasivo son las reservas, que han subido de unos 10.000 millones de dólares antes de la crisis financiera global a unos 3.100 millones de dólares en la actualidad. Para que el balance se reduzca, estos deben ser drenados de los bancos.

El problema es que, así como la ciudad fue moldeándose gradualmente alrededor de abundante agua, el sistema bancario ahora está construido alrededor de abundantes reservas. Antes de la crisis financiera, las reservas no pagaban intereses, por lo que un banco con más de lo necesario intentaba prestarlas a otros y obtener el tipo de interés a corto plazo vigente en el mercado interbancario, o "fondos federales". A medida que la QE inundaba el sistema, la Fed mantuvo el control de los tipos a corto plazo pagando intereses sobre las reservas, reduciendo el incentivo de los bancos para prestarlas a otros. Las nuevas regulaciones de liquidez impulsaron la misma dirección: por ejemplo, los bancos deben demostrar que pueden cubrir sus necesidades utilizando sus propios activos líquidos. Por tanto, grandes reservas de reserva se han convertido en la norma.

Los bancos también adaptaron sus negocios al nuevo régimen. Cuando la Fed compraba bonos del Tesoro a inversores no bancarios, los ingresos a menudo acababan en las cuentas bancarias de esos inversores como depósitos no asegurados. Esta financiación, a su vez, permitió a los bancos ampliar sus carteras de inversión y conceder más crédito. El señor Rajan dice que esto conduce al efecto "ratcheing": cada ronda de QE dejaba a los bancos dependientes de un nivel más alto de reservas.

Como al vaciar un depósito, juzgar hasta qué punto puede caer el nivel sin provocar el colapso es difícil. Durante su primer intento de desmantelar la QE, entre 2017 y 2019, la Fed redujo las reservas de forma gradual, con la esperanza de dejar suficiente para que el sistema financiero funcionara. Pero en septiembre de 2019 las reservas se quedaron cortas y los tipos de interés overnight se dispararon. Las cepas reaparecieron el año pasado, cuando las reservas se acercaban al nivel más bajo. La Fed respondió comprando bonos del Tesoro a un ritmo de alrededor de 40.000 millones de dólares al mes desde mediados de diciembre hasta mediados de abril, ampliando de nuevo su balance para completar el fondo de reservas.

Stephen Miran, otro exgobernador de la Fed y crítico del inflamiento del balance, quiere que la Fed reduzca el tipo de interés pagado sobre las reservas por debajo de lo que los bancos podrían ganar prestándolas en el mercado de fondos federales. El señor Duffie favorece actualizar el software de la Fed para compensar los pagos entrantes y salientes antes de que se liquiden, permitiendo que los bancos operen con colchones más pequeños (el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo tienen estos sistemas). El señor Rajan ha reflexionado sobre que la Fed dejaría caer a la primera institución atrapada en una crisis, como forma de disciplinar a los bancos para que no asuman demasiado riesgo en un mundo donde las abundantes reservas fomentan el crecimiento del crédito.

Arrastre por el embalse

Todos coinciden en que cualquier cambio llevará tiempo. Incluso el señor Warsh ha reconocido que un balance ampliado durante 18 años tardará "más de 18 semanas" en reducirse. En lugar de vaciar el embalse, puede conformarse con cambiar su composición. Esto podría significar sustituir los bonos a largo plazo por bonos del Tesoro a corto plazo a medida que venzan, lo que reduciría la influencia de la Fed sobre los costes de endeudamiento a largo plazo y mantendría el tamaño del balance sin cambios. Eso no bajaría la línea de flotación. Pero podría mejorar la vista.